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📚 资深律师一文讲透：企业上市背后，媒体可以关注什么？毛伟
通过股份制改造和发行上市，中国的企业积极借力资本市场，拓宽融资渠道，迅速发展壮大，成为商界巨头和行业旗帜，并最终实现公司利益最大化。企业上市的基本条件有哪些？怎样建立多层次的资本市场？
北京市京师律师事务所高级合伙人、资本市场部主任毛伟律师分享了企业在资本运作过程中涉及到的相关问题以及注意事项，以及合规在其中的应用。
以下是他的分享：
自十六大以来，我国一直致力于建立多层次的资本市场。所谓的资本市场到底是怎么回事？为什么我们国家要建立多层次的资本市场？所有的市场主体在生产经营中均需要资金支持。企业在成长初期主要依靠自身资金，到了一定阶段以后，市场融资成为必要选择。融资的渠道分为直接融资和间接融资。间接融资就是向银行贷款，直接融资主要就是股权投资。比如两人合伙开公司入股，企业挣钱后，股东就按照股权比例分红以获得利润。股东的钱投到公司后，没有特殊情况是不用偿还的，但银行借款是有利息、有期限的。这两种模式对比来看，从企业角度来说，直接融资更有利。银行贷款间接融资，会给企业带来一定的还款资金压力。联合国的全球经济模式的普查结果显示，一般情况下，直接融资占比越高的国家地区，经济抗风险的能力也越高。直接融资占比高的国家，当企业没钱时，市场可以迅速融资，之后就能提升生产能力，加快技术研发，也能解决劳动就业的问题。相反，间接融资占比高的国家，抗风险能力比较弱。我国目前的间接融资比例相对较高。中国企业出现资金问题，主要都是找银行借款，其次是小额贷款公司、高利贷，或者找私人借款。我们中国有自己的独特体制，能把很多的矛盾和问题通过时间和制度把它给拉长，但问题是始终存在的。所以要进行建立多层次的资本市场，加大直接融资的比例。1990年中国资本市场正式建立。同年，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）正式成立和营业。当时上交所和深交所都设立了主板，深交所于2004年设立了中小板（现已合并到主板），但实际上制度是一样的，本质都是主板，上市的都是大企业，没有小企业。现在中国有数以千万家的企业，各种各样的企业崛起以后都需要钱，那就不能只依赖银行贷款。为了解决中国如此庞大的企业资金需求，国家于2009年成立创业板，2013年开始将新三板试点扩大至全国，之后2019年逐渐有了科创板，到2021年成立北京证券交易所（简称“北交所”）。目前，中国的资本市场由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、科创板、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。当然，这个过程也延伸出很多的问题，有一些区域性股权交易市场是四板，起不到实际的融资作用，还有很多干脆就是诈骗机构。再到现在实施全面注册制，就是希望拓宽直接融资渠道，让更多的企业有机会获得融资。
首先，何为是注册制？原来的审批制、核准制（通道制、保荐制）等种种制度，其实就是证券监管机构、证监会来审核企业是否达到上市的标准的制度。但是在市场经济体系中，资本市场应当充分尊重市场规律。当机构有权力去审核的时候，就会产生寻租空间（利用职位或权利来扩大利益的空间）。因此这些年建设的全面注册制，实际上就是要求如实披露企业的所有情况，把审批的权力交给交易所，让社会公众来判断一个企业是否有上市的价值。注册制的本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。接下来重点讲解全面注册制背景下IPO（企业首次公开募股，完成后即正式上市）的法规体系。所有的资本市场包括企业上市涉及的法规主要是《公司法》。而《证券法》和《合伙企业法》主要是涉及制度，有关企业的资本运作和证券发行。
公司法里有两种公司形式，分别是有限责任公司和股份有限公司。中国99%的企业都是有限责任公司，因为股份有限公司是有特殊目的的，它的运行架构和有限责任公司也完全不同，股东的权利义务、会议决策也不一样。不同的交易所有不同板块，例如创业板、科创板等，各自有首次公开发行股票并上市管理办法，这是挂牌上市的基本条件。符合首次发行的基本条件的就是达到及格线，而上市需要达到优秀线。在及格线的基础上，企业要做到更好、更合规，能创造更多的价值才可以上市。现在证监会制定的上市公司的治理准则，其实对普通公司也非常适用。它是高标准高要求的，照这个治理准则的标准去运行企业肯定没有问题。上市公司股东大会的规则、董事会议事规则、上市公司招商指引，这些应该是最细致的公司章程规范，这些在证监会的网站里都是实时更新的。如果想了解已上市公司的基本信息，可以在巨潮资讯网查到上市公司所披露的所有资料。另外需要注意的是，当一个企业申请上市时，一定要考虑到企业的性质，还有企业的商业模式，有些企业的商业模式是有问题的。之前有个企业过来找我们探讨它的商业模式是否合法合规，他们每年净利润五千万以上，对方称他们在当地大量地做广告，任何人买一万元产品，都能送七千块钱原始股。他卖了两亿七千万的原始股，但企业的注册资本是五千万的，股份是凭空多出来，这是典型的非法集资。1.主体资格
主体资格涉及两个问题，一是公司，二是股东。首先，它要求股份有限公司要依法设立，持续经营三年以上。所有的企业想要上市，都要从有限责任公司改成股份有限公司。而“依法设立”的条件，是由于我国的公司法在这些年来做过了三、四次的修订变更。过去一些公司的设立在现在是不合法的。接着还需要持续经营三年以上，这体现了所有企业上市的核心条件——持续的盈利能力。新注册公司成立了，人员、业务需要一年左右才能理顺，业绩至少要有三个完整年度，前后得五年以上才能看到这个企业能否创造足够的社会价值，有没有让我们投资的能力。● 有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可自有限责任公司成立之日起计算。按原账面净资产值也就是审计值。经营时间从有限公司成立之日起计算，原来有限公司的股权不能自由转让，那么只能按照公司法的规定变成可以自由转让的模式。● 股份公司最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。要求主营业务没有重大变化是因为一个公司的主营业务发生变化后，它的盈利能力也许就会发生变化。举个例子，十几年前有一家非常知名的汽车设计企业，它认为自己在设计这一块已经没有太多上升的空间，所以当年上市的过程中把一块业务拨出来就干汽车制造。证监会就认为这家企业实际上是个轻资产企业，而汽车制造属于重资产业务。这就是主营业务发生重大的变化，就不符合上市的条件了。另外就是要求董事高管没有重大变化。在早些年，中国最厉害的民营企业都是家族企业，尤其长三角、珠三角经济带。在高速发展的这么多年来，大家发现一个好企业里，这个老板干得成，换个人就不一定了。再比如说一个搞技术的企业，企业就靠这个技术存活的，如果技术人员不干了，企业也很可能无法继续发展。重大变化一般来说有两种情况。一种是质变，核心人物的变化就属于质变。还有一种是量变，一般指超过三分之一以上的人员变化，如果没有合理的解释，就是一个重大变化。实际控制人发生变化的道理也是一样。原来有个企业在申报上市过程中，老板心梗去世，股权继承给了他的夫人和儿子。当时中介机构论证说企业的实际控制人没有发生变化，结果没有通过。虽然他的确是个家族企业，但是他的夫人和儿子有自己的业务，从来没有参与过公司的管理。证监会就认为这两个人对业务不了解，企业以后的发展就没有保障，所以不具备上市的条件。● 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。我们目前是认缴制，认缴后五年内就得去缴足。现在公司法正在不断完善，因为好多在名义上认缴资本的空壳公司坑蒙拐骗，引发了一系列法律问题。现在所有企业要上市，首先条件肯定是要足额缴纳。当年天津有一家电缆厂要上市，我们发现它最早的注册资本是1000万，第二年就增资到2000万，第三年增资到3000万，以此类推，一直增到一个亿。我们觉得不正常，让财务去查一查。发现其实那1000万是他注册完了后抽出来再赚钱，再整一次，虽然注册资本是一个亿，实际上就是那1000万来回倒的。这实际上是严重的撤逃注册资本的行为，不符合上市要求。另外还要求股东的出资资产所有权转移手续已经办理完毕。为什么要这么规定呢？因为有的企业财产权转移手续办理不了。有一家企业曾计划用知识产权进行资产评估，想上市，发现财产权转移手续没办，这个时候想去办却办不了。他们当年的评估值是5000万，但是实际作价仅为450万。他们说当时投了5000万搞研发，结果研发出来的这个技术，市场觉得不值这个钱。从国有资产监管的角度来说，评估多少钱，你就得认多少钱。这种情况下就很难转移。● 发行人生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定、符合国家产业政策。公司的主要资产不能存在重大的权属纠纷。我们曾到一家企业去参观，企业的厂房非常现代化，但生产线是租的。作为搞生产的公司，主要的经营设备却是租的，这可能存在重大权属纠纷的问题，可能根本就没资产。这个生产型企业就不符合上市的条件。如果一个企业想上市，首先应该查这个企业是否符合国家的产业政策。如果它符合，再看市场经营是否符合法律和公司章程规定。有一年，有位女士带着孩子在证监会门口，要实名举报一家要上市的企业。证监会法律处的人来看这个举报信，发现公司的实际控制人（大股东）涉嫌构成重婚罪，所以证监会就把这企业给撤了。● 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。现在上市要求所有企业的股权都不允许股权代持，不允许股东之间有股权纠纷。只要股权不清晰，企业就上不了市。成为上市企业股东的也有身份的限制，公务员都不能当，承担党政职务的老师也不能当，只要有双重国籍就不能上.......股东的身份会导致企业的性质发生变化，企业性质发生变化后，那企业的管理机构也不一样。什么叫独立性？就是企业要具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。完整的业务体系要求资产要完整，业务能够独立完成。比如之前提到的例子，搞生产的公司，主要的经营设备却是租的，业务体系就不完整。独立经营方面，现在真正能直接面向市场独立经营的企业不多。这种独立性分两种，对内独立和对外独立。对内独立要求企业的资产、人员、财务、机构、业务都是独立的。对外独立则要求在技术或业务上不依赖其他公司。同业竞争和关联交易是相关联的。同业竞争就是禁止控股股东经营与上市公司相同业务的公司，避免存在利益输送的问题。尤其是当大股东同时控制着业务相同的其他公司时，存在将业务转移至个人企业、独占利润的风险。但上市公司的利润应由所有股东共享。但对持股比例5%以下的小股东例外。由于小股东通常无法对公司业务产生决定性影响，正常情况下无法进行业务转移，这就不构成同业竞争。但小股东仍需如实披露相关信息，明确告知公众自己是小股东，虽然从事相关业务，但与上市公司本身并无实质性竞争关系。比较容易出问题的是关联交易。关联交易中最普遍的现象就是利益输送，上市公司不能有显失公平的关联交易，现在的政策要求是规范并减少关联交易。关联交易也会影响独立性，有些企业因为关联交易被认为独立性不过关。企业在上市的时候，至少要对交易做到90%以上的核查，现在证监会要求中介机构要当好“看门人”，若出现问题，中介机构可能需要承担连带赔偿责任。对于媒体而言，在查看公司的关联交易方面，未上市前由于资料不公开，难以查看。上市后，可以通过查看年报和财务数据来了解公司的经营状况。对于非会计背景人士，可能需要借助专业工具或平台，如巨潮资讯网，来解读财报中的数据。公司治理的要求非常严格，我们去报材料审核的时候，他们会把历年的股东大会、董事会的会议文件拿出来，比对签字页的字迹。这就会发现很多问题。如果字迹不一致，代签需要有授权委托书。他们会审查企业是否有公司治理的制度，是否有执行相应的制度，相关会议的决议是否被履行等等，另外下面这几点也需要特别注意。● 不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或其他方式占用的情形。笼统来说，只要占便宜的，不管什么形式，都是资金占用。● 发行人的公司章程已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。有些坑上市公司的，就是让上市公司做担保，若关联方违约，上市公司需承担额外风险。6.募集资金（略过）
7.管理层
管理层就是任职问题。按照公司法的规定，董事、监事的兼职是没有问题的。而独立董事（不在公司担任其他职务，主要职责是监督董事和高管）最多可以同时在五家上市公司担任。而高管则主要是兼职的问题，要求全心全意为企业创造价值。
另外，同样需要遵循“高管不能干高管，财务不能干财务”的原则，意思就是公司章程中认定的高管，不能在其他公司兼职高管；财务部所有人员都不能去兼职，主要原因是需要保密财务信息。
8.持续盈利的能力
一个企业如果没有持续的盈利能力，从根本上就不具备上市的条件。
首先企业不能对客户有重大依赖，有些企业有偶发性的业务，且业务量占比特别高，但如果业务做完了，整体利润就会下滑。早些年有些企业自己业务不赚钱，但投资收益很赚钱，这也不符合上市的条件。在知识产权方面重大不利的变化是指企业本身自己是不是拥有自主知识产权权，或者说别人授权给你用的时间长不长，有没有技术壁垒。总而言之，企业IPO遇到的法律问题，涉及的内容很广，特别细致繁琐，需要查阅大量资料。此外，相关的法律、案例、监管交易所、证监会的审核理念等都会变化。举个例子，劳动合同法出台之前，IPO审核里就不太关注劳动者的劳动合同和社保。但法律规定以后，就成为重点了。从企业角度而言，这在客观上增加了财务成本，这方面的成本会让它慎重考虑这个问题。
企业在初步核查时达到这些条件，相对来说就能过得了关，但如果细查的话，可能还有很多问题。
比如这里的偿债能力，涉及担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。所有成规模的企业，基本上都涉及这些内容，打官司很正常，但要对其进行分析。在诉讼和仲裁时，我们要去判断这件事情的重要程度，比如赔偿金额大不大，或者产品质量问题等等。还有一种情况值得关注，有些企业申请了高新技术企业资质，大部分会在申报时找代办。部分代办为了提高通过率，可能会改动数据，如果数据差异比较大，就会涉嫌造假。这种情况下企业就需要尽快解决。以上提到的内容，基本是关于企业怎么上市。媒体可以主要关注资本运作高频违规事项。这里容易出问题的地方比较多，比如内幕交易、资金占用。这些东西需要反复学习才能记到脑子里，而且每天都有新的案例出现，需要有足够的沟通和交流。记者对这些业务的底层逻辑思想有更多了解之后，也有助于报道一些东西，改变一些东西。Q：一家拟上市公司在准备上市材料时，是会同时选择券商、会计所和律所这三方，还是按照某种顺序进行选择？A：如果公司正式启动上市流程，那么选择这三方中介机构通常是同时进行的。但如果还处于前期咨询阶段，公司可能会先咨询律师，或者也可能分别都会咨询一下，以判断自身是否满足上市条件。比如财务是否规范，这对券商是否愿意保荐尤为关键。A：企业的估值肯定会对IPO有影响。企业技术好、服务好、未来有前景的，估值就高，大家会对你未来看好。估值是基于企业现在的经营状况，对未来预期创造价值的评估。对于那些技术处于行业前沿的企业，即便其初期研发投入巨大，表面上看起来盈利能力不强，但只要其技术具有较强国际竞争力，通常会获得很高的估值，这无疑会对上市产生积极影响。Q：为何有一些企业会主动撤回IPO申请，终止IPO进程？A：核心问题是财务问题，企业的持续盈利能力是关键。原则上来讲只要能上市的企业，在经过辅导和合规以后，就不会存在一些大的问题，那么但凡出问题，一定是因为后续的发展是乏力的，或者是成本过高，难以承担。有的企业是被上市过程中的费用给拖垮的，这个费用不是中介机构费用，而是财务费用——依法纳税的财务费用和劳动用工的费用。Q：股权穿透（对企业背后的股权结构进行深入分析，以识别和披露股东的最终权益持有人）该如何操作？A：关于自然人股东，要考虑工商资料中的自然人股东有没有代持。比如说明表面是10个人，每个人可能签了股权代持协议，其实背后是100个人。这是从自然人角度的穿透，搞清楚股权到底是谁的。如果是法人股东，比如有限责任公司或者有限合伙企业，那么找出法人主体的股东是谁。如果法人股东里面还有法人股东，那就再往上穿。如果是民营企业，最后需要穿透到最上层的那个自然人；如果是国有企业，最后需要穿透到国资委下面那一层的国企，这是真正的实际控制人。A：有时候是因为个人身份问题，比如公务员不能作为上市企业股东。或者是商业安排的原因。总之这里面如果有问题，一般都是见不得人的。关于代持怎么查，要去查工商，要去查资金流水。还可以做访谈，比如随机找公司的股东问最早设立时候的股东数量，或者股权转让的情况。但是仍然有可能查不出来，这时候只能让股东做承诺，承诺没有股权代持情况。Q：我想具体了解一下法律机构参与撰写招股说明书的情况。目前国内在这方面有何进展？A：在中国香港和一些国外地区，招股说明书的编写工作往往由律师承担。律师专注于法律领域，能够在细节上为企业提供专业服务，帮助发现并预防可能存在的小问题。这些问题都是非常细节的，但一旦出现都非常致命。Q：为什么有人说独董是行业内的专业人士，但是起到的作用比较有限？A：我自己当独董的感觉是，公司有些事项并不是完全告诉你的。公司提供的是已经写成文件的报告，很难看出背后的问题。即便存在问题，也可能被隐瞒。实际上，通常具备会计专业背景的独立董事，更能有效规避法律风险，因为一旦公司的财务报告没有异常，其他方面的风险也相对较小。目前，对于独立董事制度的改革呼声主要集中在增强其履职能力和提高其责任上，但这种改革方式相对被动。我认为独董应该直接对监管机构，如证监会或者交易所负责，由这些机构委派，以增强其独立性和监督力度。此外，建议由上市公司统一向交易所或者证监会支付年费，形成独立董事基金，由该基金独立支付独董的薪酬，而不是由上市公司直接发放津贴，以避免利润冲突。Q：在一些公司中，董事会成员几乎全部由董事长的家庭成员担任，这种现象是否普遍且合理？A：在民营企业尤其是家族企业中，董事会成员主要由家族成员担任是常见的情况。虽然这在法律上可能并不违规，但它可能对公司的法人治理结构带来一些不利影响。在公司上市之后，需要建立合法、有效的股东大会和董事会制度，避免受家族影响过重，一些家庭成员就会退出股东或者高管行列，引进外部的独董或其他高管。Q：如果想快速了解国家制造业变化历程，有什么好办法吗？A：我给大家推荐一个网站资源：人大经济论坛（现已改名为经管之家），里面有各种各样的报告，特别全面。如果经常活跃发言就可以攒积分，直接花钱买也行。值班编辑 | 张雨鑫运营统筹 | 周智珊 陈子桐运营总监｜温泓烨 梁 栋
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